De stijging van de aandelenkoersen van de afgelopen jaren kan beter worden verklaard uit de ontwikkeling van macro-rendementen en rente dan uit zijn historische trend. Bij de bepaling van het risicoprofiel (welk deel van het vermogen in aandelen dan wel vastrentende waarden) is het nodig een visie te ontwikkelen op toekomstige ontwikkeling van macrorendement en rente. Dat zou beter kunnen met een macro-economisch model van Europa, dat wetenschappelijke kennis combineert met vooruitberekeningen van instituten als OESO, IMF en CPB.

Dr. M. van Schaaijk en drs. L. Harteveld

Eén van de cruciale beslissingen in de persoonlijke financiële planning is de keuze van het risicoprofiel: welk deel van het vermogen kan het best in aandelen worden belegd en welk deel in spaargeld en obligaties. leder die beschikt over een vermogen, groot of klein, staat voor deze beslissing. Heeft men die beslissing in het verleden ooit genomen, dan zal men na enige tijd die beslissing willen heroverwegen in het licht van veranderende economische vooruitzichten en mogelijke veranderingen in het inkomen. Veel beslissingen op financieel gebied kan men delegeren aan de beheerders van een beleggingsfonds die bepalen in welke fondsen ze uw vermogen beleggen. De cruciale beslissing tussen aandelen of spaargeld moet de belegger echter zelf nemen. Hoe kan hij daarbij worden geholpen door een onafhankelijk adviseur?

Het probleem is dat geen deskundige tevoren ondubbelzinnig kan vaststellen of geld gestoken in aandelen op middellange termijn beter zal renderen dan geld gestoken in obligaties. Weliswaar heeft de economische wetenschap veel inzichten opgeleverd betregende de samenhang tussen diverse economische grootheden, maar sommige sleutelgrootheden, zoals de internationale inflatie, laten zich niet voorspellen, en bijgevolg zijn ook de toekomstige waarden van de afgeleide grootheden niet goed bekend. Toch hoeft de consument bij de keuze tussen aandelen en spaargeld niet volledig op zijn gevoel af te gaan. Wij hebben gezocht naar een methode om de wetenschappelijke inzichten over de samenhang tussen economische grootheden en de vooruitberekeningen van instituten als OECD, IMF, ECB, te combineren met de eigen inzichten en veronderstellingen van de individuele belegger. Daartoe is een macro-economisch model van de EU gebouwd en een daarop gebaseerde EEX-simulator. De gebruiker van dat programma kan zijn eigen ideeën eraan toevoegen en bezien wat de gevolgen zijn voor de toekomstige waarde van de EEX, een gemiddelde aandelenkoers van Europa.

ACHTERGROND VAN STIJGING AANDELENKOERSEN

Op korte termijn wordt de ontwikkeling van de aandelenkoersen sterk beïnvloed door fluctuerende verwachtingen en sentimenten. Door middel van 'technische analyse' tracht men die korte-termijnontwikkeling te analyseren en te voorspellen.

Dat aspect laten wij van meet af aan buiten beschouwing. We richten ons daarentegen op de middellange en lange termijn, want dan mag men verwachten dat fundamentele economische factoren de koers bepalen.

Bovendien bezien we niet de koersen op een bepaald moment, maar de jaargemiddelden. Onze aanpak valt daarom onder de 'fundamentele analyse'. Daarbij streven we niet naar het vinden van een onvoorwaardelijke voorspellingsmethodiek. Het gaat ons om de verklaring van de hoogte van de aandelenkoers uit andere economische variabelen. Vanuit een rationeel oogpunt is er maar één reden waarom aandelen waarde hebben: ze leveren nu en in de toekomst dividend op. Nu kent niemand vooraf de toekomstige dividenden, dus bij de waardering van aandelen zal men vaak het huidige dividendniveau plus de ingehouden winsten als indicator voor toekomstige opbrengsten hanteren, zo is ons vermoeden. Behalve beursgenoteerde ondernemingen zijn er nog veel andere en we vermoeden dat als het goed gaat met de ene groep het ook goed zal gaan met de andere groep. We willen daarom de koersontwikkeling van de aandelen verklaren uit de macro-economische winstontwikkeling van alle bedrijven tezamen. Daartoe definiëren we eerst de grootheid 'macrorendement' = de totale nettowinst van de bedrijven (na aftrek van vennootschapsbelasting), maal honderd, gedeeld door de waarde van het geïnvesteerde vermogen in bedrijven (de som van de investeringen in de voorafgaande jaren minus de afschrijvingen). Vervolgens leggen we een relatie met het rentepereentage. De rente is immers een andere bron van kapitaalinkomen. Belangrijk verschil met de winst is enerzijds het risico en anderzijds dat de winsten in de loop der tijd kunnen groeien door inflatie en economische groei.

We zien ervan af een relatie te leggen tussen het niveau van de hoogte van de winsten en de waarde van de aandelen. In plaats daarvan willen we de verandering in de waarde van de aandelen verklaren door de veranderingen in macrorendement en rente stand. We verwachten dat de koers proportioneel naar boven gaat met de daling van de lage rentestand en proportioneel stijgt met de stijging van het rende ment plus een factor +1 (om rekening te houden met het feit dat de winsten wel negatief kunnen worden, maar de rente niet). Dat mondt uit in de volgende formule:

EEX index = gele lijn
EEX hulpindex = zwarte lijn
Exponentiële groei = witte lijn

Deze formule voor de EEX is gebaseerd op tal van veronderstellingen. We bezien nu hoe de geraamde EEX' zich verhoudt tot de gerealiseerde EEX over de jaren vanaf 1975. Zie bijgaande grafiek 1 met data tot en met 1998. Het blijkt dat men met deze formule het patroon van de EEX over de afgelopen 20 jaar goed kan beschrijven, maar dat er in sommige jaren ook flinke afwijkingen zijn. Kortom, de veranderingen in de EEX op middellange termijn bezien, zijn simpelweg te verklaren uit veranderingen in rentestand en rendement.

Men kan de groei van de EEX nog simpeler beschrijven op basis van de formule: groei met 11,5 % per jaar. Dat laatste gebeurt veel in folders, waarin men wordt aangemoedigd te beleggen in bepaalde fondsen. Daar staat dan wel steeds bij een zin als: 'ontwikkelingen in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst'. Wanneer men de groei van de EEX simpelweg verklaart uit het voortschrijden van de tijd, dan suggereert men dat ook in de toekomst groei valt te verwachten. Het lijkt dan wel of de bomen tot in de hemel zullen blijven doorgroeien. Dat soort tijdreeks-analyses zijn heel gevaarlijk, want ze zijn niet gebaseerd op analyse van de mogelijke oorzaken van de ontwikkeling. Het wordt geen ochtend omdat de haan kraait, maar de haan kraait omdat het ochtend wordt!

In grafiek 2 bezien we de rentestand en rendement (linkeras), terwijl ook de EEX wordt gegeven (rechteras). Merk op dat de daling van het rendement in 1980 en 1981 in combinatie met stijgende rente niet gepaard ging met een daling van de koersen. Kennelijk waren de verwachte toekomstige rendementen toen, anders dan het toenmalige rendement, niet negatief. Volgens onze EEX-formule had het totale Europese aandelenbezit toen een waarde van 0,0 euro. Dit betekent dat men aan onze formule slechts een beperkte waarde kan toekennen, zeker onder extreme omstandigheden. Wel maakt de analyse duidelijk dat na 1981 de ontwikkeling van zowel rendement (stijgend) als die van rente (stap voor stap dalend) beide de aandelenkoers lieten stijgen. De vrijwel voortdurende stijging van de Europese aandelenkoersen jaargemiddelden bezien) van 1981 tot heden (begin 1999) is met deze EEX-formule dus heel goed verklaarbaar.

Als we de toekomstige ontwikkeling van rente en rendement kennen, is met de EEX-formule een voorwaardelijke vooruitberekening van het jaarlijkse gemiddelde van de Europese aandelenkoers mogelijk. Anders gezegd: een conditionele voorspelling op jaarbasis.

Lange rente = zwarte lijn
Macro rendement = gele lijn
EEX index = witte lijn

Met behulp van de EEX-demo, een rekenschema, dat draait in Excel of een ander spreadsheet, kan men de invloed van alternatieve veronderstellingen ten,aanzien van het rendement en de rentestand op de EEX doorrekenen. Deze EEX-demo staat als shareware op http://euralyse.com.

In dat programma kan men een verwacht macrorendement en rente invullen, waarna het programma de bijbehorende hoogte van de EEX raamt.

Met het EEX-rekenschema kan men het effect van tal van combinaties van rente en rendement (met daarbij ook veranderingen in de loop der tijd) op de EEX nabootsen (zie tabel l).

In de jaren 1975 tot 1998 is de EEX voortdurend gestegen, in 1998 was de EEX liefst tien keer zo groot als in 1982. De reden is dat sedert 1982 het macrorendement in een aantal stappen is gestegen en de rente (met enkele onderbrekingen) daalde. De spectaculaire stijging van de EEX is dus het resultaat van twee onderliggende processen die elkaar versterkten. Wanneer men de ontwikkeling van de aandelenkoers in de tijd beziet, en de voortdurende stijging opmerkt, krijgt men de indruk dat we hier te maken hebben met een tijdafhankelijk proces. Dat suggereert dat men de ontwikkeling uit het verleden zou kunnen doortrekken naar de toekomst. Wanneer men zich echter realiseert, dat de stijging van de EEX het resultaat is van twee verschillende achterliggende processen, en men wil weten wat de EEX zal gaan doen, dan wordt de grote vraag of het proces van zowel rentedaling als macrorendementstijging door zal gaan?

Dat spreekt geenszins vanzelf. Zo kan de rentedaling niet al te ver doorgaan, want de rente kan, anders dan het macrorendement, niet negatief worden. Verder is de stijging van het macrorendement afilankelijk van de inflatie, economische groei en loonontwikkeling.

Als men de ontwikkeling van de EEX vooruit wil berekenen, moet men dus beschikken over een raming van rente en macrorendement.

De volgende vraag is dan: welke factoren beïnvloeden de ontwikkeling van rendement en rentestand?

Die vraag kan worden beantwoord met Euralyse en de EEX-simulator.

Hoe werkt de economische ontwikkeling de komende jaren door op de aandelenkoersen?

Om die vraag te beantwoorden is 'Euralyse' ontwikkeld, een macroeconomisch model van de economie van Europa (de 15 EU-Ianden in totaliteit). In dat model komt de 'EEXindex' voor: de gemiddelde koers van de Europese aandelen. Euralyse is een macro-economisch model, gebouwd in de traditie van de modellen van het CPB en maakt ook intensief gebruik van de internationale kennis op dit gebied (publicaties van De Nederlandsche Bank, EU, OECD, IMF, over hun modellen). Euralyse is vervaardigd op basis van de economische theorie en gekwantificeerd op basis van de economische ontwikkeling van de EU15 over de jaren 1975 tot 1997. De economische wetenschap is niet zover gevorderd, dat met dit soort modellen onvoorwaardelijke voorspellingen mogelijk zijn. Een nauwkeurige voorspelling van inflatie, wisselkoers en rente is wellicht nog moeilijker dan het voorspellen hoeveel millimeter regen er morgen in Brussel zal vallen. Wel staat vast dat voor ieder jaar geldt dat de gemiddelde temperatuur in Brussel in de maand december significant lager zal zijn dan in juli. Euralyse voorspelt de koersen niet, maar maakt wel zichtbaar hoe de gemiddelde jaarlijkse koers wordt beïnvloed door economische grootheden. Met Euralyse kan men scenario's maken om de toekomstige ontwikkeling op middellange termijn (5 tot 7 jaar vooruit) af te tasten.

Euralyse is gereed en er wordt thans gewerkt aan de handleiding bij het model. Euralyse is bestemd voor specialisten. Op basis van Euralyse is echter de 'EEX-simulator' gebouwd die bestemd is voor een breder publiek, zie http://euralyse.com. In de EEX-simulator die in Excel kan draaien zit de kern van Euralyse, voldoende om tientallen varianten te draaien conform drie modelversies.

Met de EEX-simulator kan men de verwachte ontwikkeling van de EEX van 1999-2006 bezien op basis van berekeningen met de drie versies van het model Euralyse, dus voor drie verschillende referentiescenario's. (Deze drie scenario's worden gebruikt als basis, oftewel referentie, voor tal van aanvullende berekeningen.) Aldus kan men zich met de EEX-simulator een beeld vormen hoe de aandelenkoers kan worden beïnvloed door ontwikkelingen in de economie van de EU (inflatie, loonontwikkeling, wereldhandel, wijziging in belastingtarieven, enz.). Door het berekenen van de effecten van alternatieve veronderstellingen op het gebied van de wereldhandel, internationale inflatie, loonontwikkeling, diverse belastingtarieven, enz., kan men meer gevoel krijgen voor de samenhang tussen economische grootheden op het niveau van de economie van de EU. Bij die varianten kan men desgewenst ook tussenresultaten bezien voor verklarende variabelen voor de EEX: de rentestanden en rendement. En ook voor de daarachter liggende verklarende variabelen: productiegroei, inflatie, investeringen, enz. Er wordt informatie over 35 economische kerngrootheden gegeven. Daarmee krijgt men een goed beeld van de mogelijke macro-economische ontwikkeling van de economie van de EU.

Het voorgaande betreft het macrogedeelte van de EEX-simulator. Daarnaast is er ook een uitgebreidere versie van dit programma met een microblok, waarin de ontwikkeling wordt nagebootst van uw eigen salaris (gelet op uw persoonlijke achtergrondkenmerken zoals uw leeftijd en opleidingsniveau) en uw eigen portefeuille (startend met de opgave van uw bezit in 1998 naar aandelen, spaargeld op korte termijn opvraagbaar, obligaties, eigen woning minus hypothecaire lening, dollartegoeden en contanten).

Zoals gezegd kent de EEX-simulator ook beperkingen. De EEX betreft alleen de gemiddelde Europese aandelenkoers en gaat niet in op de verschillen in ontwikkeling tussen diverse fondsen. De EEX-simulator werkt alleen met jaargemiddelden. Dagkoersen zijn hier niet aan de orde. De EEX-simulator geeft een gestileerd overzicht van de mogelijke ontwikkeling van iemands salaris en portefeuille (aandelen, woningbezit en diverse vormen van spaargeld) en gaat niet in op alle persoonlijke details.

De gemiddelde jaarlijkse Europese aandelenkoers kan beter worden verklaard uit ontwikkeling van macro-economisch rendement en rentestand dan uit een historische trend. De spaarder kan bij zijn beslissing welk deel van zijn geld in aandelen dan wel in rentedragende waarden te beleggen, worden geholpen door zijn eigen visie te versterken met wetenschappelijke inzichten en vooruitberekeningen van instituten als OESO, IMF, CPB. Dat levert geen garantie voor succes, maar lijkt toch meer verantwoord dan de mensen te suggereren te beslissen op basis van een simplistische historische trend.

Terug (Index)